何西在2019年三、四月开始投资5G相关股票和主题基金。2020年年初，疫情使得A股接近跌停，他当时觉得这是一个逢低买入机会，除了黄金ETF，还买了5G主题ETF。“这只主题基金在后期涨得非常好，每天都在涨，到最后收益率已在30%至40%左右。”

疫情期间，中国云计算的ETF表现也很好。根据彭博数据，截至4月22日，香港上市的Global X China Cloud Computing ETF 上涨约28%;相比之下，与中国基准股指之一挂钩的华泰柏瑞沪深300ETF同期下跌了约7%。

“当闪电来临时，必须在场。”投资人艾里斯(Charles Ellis)说。由于5G和数据中心、云计算在内的新基建被政策所青睐，连带地，这个投资话题持续引发市场讨论。

在15家券商和基金公司给出的判断，医药和包括5G、电子在内的科技股成为三季度机构最看好的板块。新基建指数在8月以前上涨50%，半导体相关指数也大都录得逾127%的涨幅。7月初以来的一段时间内，申万行业指数中，电子、计算机和通信的涨幅均排在前列，上涨19.2%、11.5%和7.8%。

“年初以来，A股经历了黄金坑1.0和黄金坑2.0，”安信证券陈果等分析师在早前的报告中解释称，对于黄金坑1.0，受益于科技产业周期加速向上，云经济、新基建、新能源汽车等概念板块表现较为惊艳，对于海外疫情导致的黄金坑2.0，则是由于在全球经济和外需的不确定性因素下，市场行业表现出追求“确定性溢价”的抱团，其中就包括“新基建”等科技板块，以此来追求政策与产业周期的确定性。

据了解，截至7月末，华夏中证5G通信主题ETF近6个月累计收益率达到33.3%，南方人工智能混合和平安人工智能ETF近一年收益率分别达到65.9%、64.9%，而国泰CES半导体芯片ETF近一年收益率已高达123.8%，均大幅超过同期上证指数。从2020年前7月普通股票型基金收益率前50名成绩单来看，包括招商医药健康行业基金和华夏科技成长基金在内的近90%的基金覆盖了科技、医疗和消费，有的收益高达102%。

只是，新基建概念的相关板块不少，如果作为一个概念来投资，很难整体推动，必须细看每个领域的表现及前景。
“新基建覆盖的7个产业领域，都是成长性相对很好的行业，但有一些方向当前无法落实到上市公司的业绩中，可能还需要观察。”浙商基金专户投资经理助理王斌具有6年半导体从业经验，曾担任安霸半导体技术(上海)有限公司研发中心主管工程师，对半导体、安防、光学、数字视频、人工智能等产业有深入研究。

浙商基金新兴产业投资团队提炼了五个重点关注方向:5G、半导体、新能源汽车、光伏、创新药。浙商基金智能权益投资部总经理查晓磊的逻辑是，这五个行业的商业落地模式及前景都很确定，业务发展可以有效映射到上市公司的业绩报表内。“它们的成长性好，同时渗透率也低。”查晓磊也是浙商科创一个月滚动持有混合的拟任基金经理。

按照国信证券经济研究所的看法，科技股的投资“不是主题跟风”，而是围绕着核心资产、核心国产供给、信息消费的主脉络来进行。“不投机纯粹概念股，”该机构认为，从5G基础建设、到电子半导体材料，再到软件应用、娱乐化、AI化集成，整个科技股的投资具有连贯性。而随着科创板、创业板等科技新股供给不断增多，主核心资产、进口替代、应用爆发等细分领域投资均存在着投资机会。

在近期的一场线上策略会中，贝莱德全球新兴市场股票团队基本面研究分析师、基金经理刘雅俊表示，“5G是2020年下半年甚至明年的一个非常重要的投资主线。”她比较看好云服务、软件以及数据中心等，传统基建则包括工程机械、原材料、房地产。从国家统计局公布的国内固定资产投资情况来看，基建投资是反弹较为迅速的领域，前6个月审批投资额突破16万亿元，同比增速超过110%。

刘雅俊表示，科技是贝莱德坚守的三条投资主线之一。“从科技板块上来讲，科技的自主可控是一个非常大的趋势，”她称，包括主板和创业板上市的中国科技行业，它们的竞争能力实际上是在缩小和海外头部企业的差距。“成本优势以及效率优势让这些企业其实是在拿海外企业的市场份额，我们认为在这其中会有很多投资的机会。”

SpaceX投资人张璐也表示，在科技投资领域，资本市场投资取向层面正发生调整。她在9月21日相聚资本举办的研讨会上说，“我们留意到，很多资本正快速从ToC转移到ToB应用的投资，大家更关注在企业工业端的一些技术应用整合。”张璐是硅谷FusionFund创始合伙人，该基金专注美国市场新兴技术类初创公司投资。ElonMusk(埃隆·马斯克)是SpaceX的创始人兼CEO。

然而，有人持不同看法。何西持有5G主题ETF仅仅持有了半个月，这算是持有时间较长的。特高压、新能源、区块链这些风口他也追过，还投资了A股的宁德时代和美股的特斯拉。“新基建大都是游资在炒，不知道他们什么时候会撤，”据悉，“抓不准的时候很容易给自己带来比较大的损失，倒不如先不去做。”何西现在只持有黄金ETF。负实际利率和疲软的美元推动金价在8月初升至每盎司2075美元以上的创纪录高位。

“新基建的内涵是在不断增加的，但很多题材可能仅是一个噱头，并没有特别大的资金增量在里面。”据了解，被纳入新基建的区块链技术在2017年、2018年以及2019年底都已被炒过。“这相当于这个概念可以包含万物，跟之前的互联网浪潮相似，所有公司都蹭概念说自己在做互联网。”何西称，5G在2019年已经被提前透支好多，他表示今年以内可能都不会再关注，除非有产品真正开始大范围使用。

看法不一时，新基建投资也不免受到大环境的影响。由于经济复苏好于预期，投资者开始关注，A股风格是否已经发生了转换?是否已经从成长转向价值和周期?

A股曾形成一个如火如荼的阶段性牛市。进入7月后，A股接连多个交易日放量上涨，向上突破，上证综指重回3000点，最高时一度接近2015年牛市水平。然而，这种走势却呈现出一种明显的“贫富不均”。部分板块估值在屡创阶段高点后仍受追捧，另一些则长期挣扎在历史底部。科技、医药、消费在2020年前7个月的表现曾一度接近极致，而沪深300指数仅录得0.6%上涨。在行业分类指数中，医药股上涨超过30%，信息技术上涨超过26%，而表现垫底的能源和金融地产则分别跌近24%和12%，沪深300医药卫生指数的预测市盈率接近13年来最高，而金融地产指数的预测市盈率低于10年均值。

随后，多头行情开始显示出价值洼地得到资金的垂青，以金融、地产和周期为主的低估值板块突如其来回升，进入8月，早前领涨的信息技术等行业下跌，金融和地产等行业继续有小幅度上涨。

“投资者的偏见明显，宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。”兴业证券首席策略分析师张忆东在报告中说。他认为市场“存在预期差”，中国价值型的核心资产ROE(股本报酬率)处于历史较高分位数，PB(市净率)处于历史低位水平。他建议长线机构可以“怀着怜悯的心”作为高股息资产来配置金融、地产等传统核心资产，在全球低利率环境下把它当做债券进行配置。他判断，传统行业会“剩者为王、赢家通吃”，核心资产的基本面有望“有点阳光就能灿烂”。

在过去11年中的9年中，罗素1000价值指数也一直落后于衡量高成长型股票的基准指数，而成长型股票自2016年底以来的累计回报率为100%，价值股票仅为15%。据了解，DimensionalFundAdvisors联合创始人戴维·布斯也坚信“价值仍然有意义”。他曾是芝加哥大学经济学家尤金·法玛的研究助理，法玛曾获得2013年诺贝尔奖。

“要么您相信科学，要么您相信魔术。”他说。一些市场观察人士也说，属于价值的时刻可能即将到来，从美国以外的市场来看，价值溢价仍然很高，一些疫情期间受创严重的公司可能会反弹。高盛集团和摩根士丹利的策略师6月时也预测，市场将开始青睐价值。

“大家憧憬中国的利率和欧美一样归零，因而哪怕市盈率升至接近100倍貌似也可以自圆其说。”海通证券首席经济学家姜超在最新报告中写道。“我们不一样，”他在再次讨论为何A股会有风格切换时说，由于社融增速持续回升，代表着信用扩张周期仍在继续，预示未来利率仍趋于上行，这也意味着“部分成长股行业的高估值存在大幅下行的风险”。姜超说，由于中国的复苏模式与美国不一样，是靠投资引领经济复苏，而消费持续偏弱。“这意味着偏周期的金融地产等行业反而会受益，而高估值的医药、科技等行业未必有大家预期的那么好。”

中庚基金首席投资官丘栋荣在近日的一次线上直播中也提醒，采用低估值策略的首要条件就是要避免两种价值陷阱:第一种是那些价值毁灭的公司和行业，估值再低，买它们都是没有意义的。另外一种则是，看起来估值非常低，PB很低，ROE很高，但此时ROE可能只是处于周期性的高点，未来很难持续，典型的例子就是2018年的钢铁股。在过去的一个季度，中庚基金对广义的医药股和科技股的配置和仓位有明显降低，因为性价比在降低。“在成长股里面可能唯一会重点配置的行业就是国防军工。”他表示，真正的主战场其实是在广泛的制造业，其中大部分都是低估值的小盘成长股。

低估值周期股也尚且没有成为市场上涨的驱动力。中泰宏观梁中华等分析师选取了日本钢铁、建材、银行、传统能源和地产行业中的前5大企业构建组合，发现周期股的龙头虽然能有正的收益率，但仍然没法超越通讯、精密仪器等新经济行业的表现。该团队解释说，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕是越来越大的，而且像医疗、科技面临的市场更加全球化，成长板块的成长性是有保证的。“低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。”

瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝建议有选择地增持周期股和防御股，原因是盈利不断改善，但不是整个转向价值股。她依然看好高质量的成长股(行业龙头)，同时逐步增配具有周期性上行空间的行业龙头(机械工程、家具、汽车)。她在邮件中称，瑞银中国研究团队挑选出未来有望领涨的包括:在线配送渗透率上升、建筑业复工、行业龙头市占率提高、基础设施建设(基建)以及可能私有化的标的等板块和主题。

8月初时，刘鸣镝发现，A股有些防御性公司的估值实在太低了。“太吸引人了，”她在9月1日的瑞银策略电话会议上说，电信行业的估值在2倍，而其他行业数据都是6至7倍。“我们还发现这个行业的收入增长也开始稳定了，所以模拟仓中，防御型板块有3%的超配。”

天风证券策略团队则认为，市场的长期市场风格难以扭转，仍然是新经济占优。“只是一次短平快的风格小漂移，”该团队强调，从年度单位高景气因子制胜的策略出发，继续关注一个中心(基础设施:5G与数据中心)和三个基本点，即新能源车、无线耳机、国产化替代(军工上游、信创、半导体设备)。

作为去年以来表现最好的科技板块之一，半导体设备包括上游的原材料和中游制造领域都取得了不俗的涨幅，相对而言上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。“目前，国内主要的半导体设备国产化率都在20%以下，中长期来看空间非常广阔。”

曾提出“牛市三浪”说法的海通证券首席策略师荀玉根也说，股市的阶段性调整“类似于电视节目播出中插播的广告，广告之后往往更精彩。”他判断，牛市三浪上涨期间市场主线仍在，在未来的一两年内，科技基本面未来将更强，一方面中国正处于5G技术引领的新一轮科技周期，5G带来的技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起，其中应重点关注新能源汽车和计算机。“计算机行业不仅受益于新基建的多个领域，并且依据科技周期下硬件-软件-内容-应用场景的传导规律。”

截至9月24日收盘，上证指数报收3223.18点，成交额2582.6亿。一些短期事件导致大小盘剧烈波动，较多强势股成为惊弓之鸟，科技等主线也都在调整。这让查晓磊在投资中采用了更均衡化配置的方法。“无论市场如何极端变化，努力守住Alpha(超额收益，依靠精选行业和个股超越大盘)。”查晓磊告诉《商业周刊/中文版》，“只有风险，没有风格”是他对当下市场的基本态度。“我们以应对风险的思路去处理资产切换，如果成长类行业因为风险事件出现衰退风险，我们可能会选择果断退出。或者出现估值严重透支基本面，市场盲目乐观，可能也会退出。”而对于如何选择周期类行业股票，他也是以同样的价值标准去筛选，以同样的风险评估角度去判断退出时机。

在投资方向上，安信证券陈果等分析师则是按照“物极必反”的思路。他们认为休闲服务、医药生物交易拥挤度过高，未来的市场将更注重总资产规模扩张能力，政策大力支持的领域将成为重点方向。例如，以新基建为核心的科技领域。

而为了应对科技等板块估值相对偏高而开始显露的风险问题，贝莱德刘雅俊的解决方法是，一方面希望这些企业通过盈利的增速来消化相对比较高的估值，另一方面，她也在关注这些行业内部的一些变量的变化，会在同一个行业里做一些调仓。她下半年还布局了与宏观经济相关度相对较低的结构性成长行业，包括医疗、软件、云服务、游戏和疫苗等，科技板块则看好苹果产业链和工业自动化。作为苹果产业链的重要一环，截至9月22日，立讯精密一年以内的股价涨幅超过160%。

虽然近期科技股动能减弱，大型科技公司在散户驱动的A股市场仍料受到追捧，并有望推动指数走升，而首批四只追踪科创50指数ETF的推出让个人投资者未来有望分享蚂蚁集团和京东数科等热门公司的上市红利。该报道称，在上海一金融机构工作的Wendy Sun申购了华泰柏瑞的科创ETF。“看好科技股接下来的行情，之前因为开户门槛，看到一些科创板的公司涨幅都挺大的，但是参与不了有些遗憾，”她说，身边的人都在讨论申购，也有“奇货可居”的心理。

市场人气淡化的情境下，20CM概念股(注册制下创业板个股20%的涨跌幅限制)和顺周期的成长股成为某些资金的投机方向，而查晓磊对此是敬而远之的态度。他告诉《商业周刊/中文版》，每次股市经历震荡，当市场处于混沌状态，上下两难的时候，都会有活跃的资金去做另类投资，制造个股极端的波动，吸引市场的眼光。“我们提醒投资者朋友注意风险。”他同时表示，每次震荡市中期，市场尚未选择方向的时候，有一些基本面好，而被整体风险偏好下降错杀的优质股票会率先领涨，这类股票也是他着眼寻找的标的。

查晓磊仍然看好新兴产业的发展趋势。他认为，市场在经历短期回调到一定幅度之后，实际为后续的上行腾出了更多空间。“我们对于市场呈中性偏乐观，TMT(科技、媒体、通信)板块、消费板块中可选消费依旧相对具有较强的吸引力。”他判断，近期市场预计依旧会呈现剧烈波动的状态，而每一次的Beta(市场行情)下杀都在为采集便宜的长期核心资产筹码创造机会。

何西开始持续关注GDP增速，看疫情给经济带来的影响什么时候可以被消解，恐慌情绪可以稳下去。“我会关注新基建大概念底下一些具体板块的进展情况，”他说，“也会看数字货币、老旧小区改造等消息面推动资金进入的板块。”

“我们继续对中国A股感到乐观，”景顺亚太区(日本除外)全球市场策略师赵耀庭在邮件中称，“受5G升级周期、物联网扩大、无线网络技术的重大发展所推动，新的商业周期将开始。”（转载请注明见道网 www.seetao.com ）见道网工程栏目编辑/彭雪